五个处罚案例，读懂私募基金关联交易！基金互投、内控制度、信息披露、投资于关联方等

关联交易是私募基金监管的重中之重，也是很多私募管理人容易出现合规问题的风险点。在过往的私募处罚案例中，关联交易也频频出现，管理人的违规行为主要集中于未有效识别关联关系、未按约定履行决策程序，以及未进行充分、及时的信息披露等。

目前，与关联交易相关的规定主要出自于《私募投资基金监督管理条例》《关于加强私募投资基金监管的若干规定》《私募投资基金登记备案办法》。结合这些法规里的相关规定，我们大致可以总结出来监管层面对于关联交易的一些要求：

1. 私募管理人应当制定关联交易的管理制度，对关联交易定价方法、交易审批程序等进行规范。

2. 私募基金如果开展关联交易，管理人应当通过风险揭示书向投资者进行特别提示。

3. 私募基金合伙协议中应当明确约定关联交易的识别认定、交易决策、对价确定、信息披露和回避等机制。

4. 私募基金如果进行关联交易的，应当履行合伙协议中约定的决策程序，并且在投资后及时向投资者披露信息。

5. 私募股权基金管理人应当在经审计的私募股权基金年度财务报告中对关联交易进行披露。

6. 私募管理人没有建立关联交易制度，或者违规开展关联交易，可能会遇到以下处罚措施：

• 中基协：书面警示、要求限期改正、公开谴责、暂停办理备案、限制相关业务活动，甚至撤销私募基金管理人登记；

• 证监会及各地证监局：责令改正，给予警告或者通报批评，没收违法所得，并处10万元以上100万元以下的罚款。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告或者通报批评，并处3万元以上30万元以下的罚款。

除了以上监管规定以外，监管部门在日常的检查中也特别关注关联交易的相关情况。今年5月份，深圳证监局发布的私募基金监管情况通报中，提出了私募管理人在关联交易层面的一个典型问题：关联交易未履行合同约定的决策机制，具体表现为：

有的股权类私募机构利用关联方先“占坑”投资项目，在私募基金募资完成后再从关联方受让投资项目股权或份额。有的股权类私募机构向外部投资者募集私募基金，“接盘”其自有资金或其他在管私募基金未能退出的投资项目。有的证券类私募机构为了归集资金等目的，将其在管私募基金嵌套投向其他在管私募基金。上述交易均构成关联交易，但部分私募机构未履行基金合同关于关联交易应履行特别决策程序的约定，也未按法规要求向投资者及时披露，个别股权类私募机构决策的关联交易价格无可靠估值依据，未留存尽职调查材料。

对此，深圳证监局要求私募管理人严格履行关联交易管理制度。各私募机构应当严格落实监管法规规定、基金合同约定的关联交易决策和信息披露机制，确保关联交易价格公允，保障投资者知情权，严禁实施利益输送、侵占挪用基金财产等违法行为。股权类私募机构不得利用对外募集的私募基金，恶意高价“接盘”其内部人员或关联方无法退出或预计亏损的投资项目。证券类私募机构不得通过内部嵌套虚增管理规模，或者不公平对待关联方投资者与外部投资者。

从过往的监管处罚案例来看，私募管理人在关联交易层面的违规行为主要集中在未建议关联交易的内控制度、关联交易未向投资者披露等方面，除此之外还有一些特殊的情形，本部分结合我们来看几个案例。

（一）管理人未建立关联交易的相关制度机制

该管理人在关联交易层面存在的问题是未建议有关的制度机制，《私募投资基金监督管理条例》中明确规定，私募基金管理人应当建立健全关联交易管理制度。

为什么关联交易制度这么重要？在日常工作中，关联交易是比较容易出现利益输送等合规问题的领域，而与关联交易息息相关的两份文件中，一是基金合同，需要在其中约定关联交易的识别认定、交易决策、对价确定、信息披露和回避等机制；二是管理人内部制定的关联交易管理制度，一般需要约定关联交易的内部决策流程和机制等内容。基于这两份文件，基本上可以形成一个比较完善的关联交易管理闭环。

我们看到，目前基金合同层面的各类规范都比较标准化，中基协此前发布的《私募基金登记备案动态 (第1期) 》中专门列示了关联交易的示例条款。但是，管理人在内控治理方面却参差不同，与关联交易相关的处罚案例中，大部分都是管理人没有建立关联交易管理制度，无论是证券类，还是股权类，都需要对此给予重视，建议大家及时查漏补缺，完善关联交易层面的内控管理。

（二）基金合同中明确披露拟投产品，不等于无需进行关联交易专项信披

管理人在申辩时提出，管理人在《基金合同》中已经明确披露拟投资B管理人的基金产品，并且也明确允许进行相关关联交易，全体投资人签署《基金合同》已知悉该投资手段，并进行授权，无需进行专项披露。

中基协审理认为，管理人在从事关联交易时，应当遵循基金份额持有人利益优先的原则，防范利益冲突，并履行信息披露义务。因此，对管理人提出的“投资人已知悉该投资手段，并进行授权，无需进行专项披露”等申辩意见不予采纳。

该案例整体情形比较复杂，除了上述关联交易未进行信披以外，还涉及管理人与基金产品之间进行份额转让及估值定价不公允的问题。但在关联交易层面，我们看到，管理人认为基金合同中已经明确披露了准备投资的基金产品，投资人签署基金合同就代表了已经知悉该投资手段，无需进行专项披露。但监管的出发点在于遵循投资人利益优先原则，为防范利益冲突，应当进行信披。这又是两个不同的思考立场，日常工作中很多管理人也会遇到，结合这个案例，建议大家在关联交易过程中，做到更加严谨，将信息披露切实做到位。

（三）基金互投，管理人未披露关联交易

在日常展业过程中，私募管理人旗下的基金互投是比较常见的一种情形，多出现在FOF基金或母子基金架构中，这种情况以二级市场私募证券居多，但一级市场私募股权、创业投资基金也会存在。针对此类产品互投的情形，很多管理人会忽视信披的问题，特别是二级市场基金产品比较多、投资人数量比较多、交易量比较大的情况，过于频繁的信披不仅会增加管理人的工作量，也可能会给投资人带来困扰。从案例中我们看到，如果是管理人旗下的基金互投，也属于关联交易情形，需要做好相关的信息披露工作。

（四）私募基金受让管理人股东持有的投资标的股份，管理人未向投资者披露

该管理人认为，私募基金的关联交易，应当为私募基金以基金财产与管理人及其关联方发生直接交易的行为，管理人的关联方投向私募基金本身，不属于上述关联交易的范畴，只是管理人关联方自身的自主投资行为。同时，案例中涉及的私募基金历史上的投资标的与管理人股东均无关联关系。由此，管理人认为其股东仅作为基金投资者参与认购基金产品，不属于私募股权基金的关联交易行为。因此，基金产品不涉及关联交易，也不存在“未及时向投资者披露重大关联交易事项”情况。

中基协审理认为，根据管理人的书面申辩意见以及基金托管户银行流水，基金历史投资标的有某信息科技有限公司，并且该基金于2018年7月从管理人股东处受让某信息科技有限公司的股权，为私募基金以基金财产与管理人关联方发生直接交易的行为。管理人应就该交易向投资者进行披露，因此对相关申辩意见不予采纳。

由该案例可以看出，管理人旗下的基金产品在很早以前，从管理人的股东处受让了一个投资标的，但是没有向投资人披露。中基协从基金托管户的银行流水中核查到了该笔关联交易，可以说检查的非常细致。在实务中，关联交易是很容易被管理人所忽视的，面对更加严格规范的监管要求，建议管理人提高对关联交易的重视程度，做好审批决策及信息披露的相关工作并进行留痕。

（五）违规自融，投资于实控人及其控制的项目

该案例是中基协结合地方证监局的行政监管措施决定书给予的处罚。根据监管部门行政监管措施决定书，管理人将部分私募基金财产投资于伟大基金实际控制人及其实际控制的企业或项目，违反了《关于加强私募投资基金监管的若干规定》第九条，私募管理人不得以套取私募基金财产为目的，使用私募基金财产直接或者间接投资于私募基金管理人、控股股东、实际控制人及其实际控制的企业或项目等自融行为。

对此，管理人提到，该相关事实确实存在，但是管理人认为，如果如实披露了相关投资行为属于关联交易，在取得投资者认同的情况下不应当予以处分。管理人成立于2010年，受托管理的基金产品投资了本土多个项目并成功退出，积累的投资意向者90%以上为本地投资者，其对实际控制人的发展历程比较了解、信任度高。对于投资项目的位置、区域优势、工程进度等有自己的认识和判断，均知晓该投资行为属于关联交易，合伙人选举产生的投资决策委员会表决同意投资，形成了投委会决议，投资者签署了合伙协议。同时，管理人主观上没有以套取私募基金财产为目的的想法。鉴于相关投资已经向投资者披露，不存在“以套取基金财产为目的”的主观故意，因此管理人的行为不属于监管规定中提到的违规行为。

但是，中基协指出，根据《中国证券投资基金业协会自律管理和纪律处分措施实施办法》第二十二条，“行政处罚决定书、  行政监管措施决定书、生效刑事或者行政裁判文书对相关事实  情况作出认定的，协会可以据此认定自律管理对象的违规事实， 依据自律规则采取自律管理或者纪律处分措施”。因此对管理人的相关申辩意见不予采纳。

该案例中，管理人被证监局认定存在违规自融行为，以套取基金财产为目的投资于实控人及其控制的项目，因此被出具了行政监管措施决定书。除了关联交易以外，还涉及另外一个关键点，如果地方证监局已经处罚了私募管理人，中基协可以直接根据证监局的正式文件对管理人再次进行自律处罚。很多私募管理人没有注意到这一点，会提出各种各样的申辩意见，在此特别提醒大家关注这个规定。

与该案例相似的还有一家私募管理人，旗下在管产品投资于公司实控人实际控制或参股的公司，但是基金合同中没有明确约定涉及关联交易的事前、事中信息披露安排，也没有建立关联交易管理制度。实务操作过程中，管理人利用基金财产进行关联交易前，也没有取得投资者全体同意，投资后也没有及时向投资者充分披露。因此，无论是从基金合同、公司内控制度等机制层面，还是从实际投资运作层面，都没有做好关联交易的信息披露。结合其他几项违规情形，该机构被撤销管理人登记。

基于以上私募处罚案例和监管要求可知，在日常工作中，管理人需要建立关联交易管理制度，并且在基金合同中明确约定关联交易的识别认定、交易决策、对价确定、信息披露和回避等机制。在投资前，如果存在关联交易，需要取得全体投资者或者投资者认可的决策机制同意，投资后需要及时向投资者充分披露信息。下面，我们简单总结一下关联交易的几个关键要素：

（一）关联交易的识别认定

关联交易是指基金与管理人、投资者、管理人管理的其他基金、同一实际控制人下的其他管理人管理的基金，或有重大利害关系的关联方之间的交易。

在识别认定时，要按照实质重于形式的原则，即使交易通过公开市场进行（如证券交易所），或涉及国有公司，也可能因股权、人员重合等被认定为关联交易。

目前，私募基金的关联交易情形没有明确的规定，结合实操经验，我们简单整理罗列一下：

1.基金与管理人及其关联方之间的交易
 

• 基金与管理人之间的基金管理服务交易

• 管理人关联方与基金之间的服务交易，包括代销服务、投资咨询及顾问服务等。（如果基金通过关联特殊目的载体进行投资可能导致私募基金利益的转移或倾斜，应当属于私募基金关联交易。）

• 管理人所管理的基金受让管理人自有资金投资项目

• 管理人用所管理的基金追加投资或受让管理人的实际控制人、股东、董监高等关联人员及其近亲属在先投资的项目

2.基金与关联基金之间的交易

• 基金与关联基金投资同一标的，不论同时投资或先后投资

• 基金将所投资的标的转让给同一管理人管理的其他基金或购买其所投资的标的

• 基金将所投资的标的转让给同一实际控制人控制的其他管理人管理的基金或购买其所投资的标的

3.基金与投资标的之间的交易

• 股东借款及往来款

• 基金投资于管理人、投资人或其他关联方

以上供参考，大家可以根据实际情况确定关联交易情形。总体来看，对关联交易进行识别认定是为了防范利益输送等违规行为，如果部分交易行为不属于约定的关联交易情形，但也存在利益输送可能，建议也将其按照关联交易的相关要求来进行处理。

（二）关联交易的交易决策与回避机制

基金合同中应载明交易决策的主体、决策流程，或指明参照基金合同以及管理人内部制度中约定的具体流程，同时应载明涉及利益冲突的表决回避机制。投资前应取得全体投资者同意或者经由投资者认可的决策机制批准。审批时主要包括以下几种类型：

• 投资决策委员会审批，审批流程参照投决会议事规则执行；

• 咨询委员会或顾问委员会审批，通常由LP或者GP和LP共同组成，主要负责不适宜由GP单独决定的事项，比如关联交易等可能产生利益输送和利益冲突的事项。

• 合伙人会议审批，作为合伙企业的权办机构，合伙人会议也可对关联交易进行审批。

   

（三）关联交易的对价确定

关联交易的定价方法应遵守价格公允、防范利益冲突等原则，选用合理且被行业广泛应用的合理定价方法，不得损害投资者利益。定价原则通常包括：

• 交易事项执行政府定价的，可以直接适用该价格。

• 交易事项实行政府指导价的，可在政府指导价的范围内合理确定交易价格。

• 交易事项有可比的独立第三方（如公开市场报价）的市场价格或收费标准的，可以优先参考该价格或标准确定交易价格。

• 在重大、复杂的关联交易中，也可以由专业的外部机构进行评估和定价，以确保其公允性。

   

（四）关联交易的信息披露义务

1. 及时性：基金进行可能对投资者利益产生重大影响关联交易的，应当在事前、事后进行及时信披。

2. 内容充分性：披露应包括关联方、关联关系、交易价格、对价确定依据等，而非仅产品编码或简单提及，私募股权基金还需在经审计的年度财务报告中披露关联交易。

3. 方式：必须按合同约定方式（如邮件、官网）披露，不能仅依赖投资者自行查询系统。

    

（五）监管趋势与合规建议

1. 监管重点：监管部门重点关注关联交易的公允性、披露充分性和程序合规性。

    

2. 合规建议：

• 健全制度机制：制定并有效执行关联交易管理制度，明确岗位职责与流程。

• 强化合同设计：在基金合同中细致约定关联交易相关机制。

• 持续信息披露：及时、完整、准确披露，保留相关记录备查。

• 定期自查：重点排查FOF结构、底层投资、基金互投等易疏漏环节。