近期私募处罚案例！风险错配需投资者主动申请购买；穿透核查二级投资者也要做风险测评问卷？

我们主要来看第4点“未严格落实投资者适当性审查要求”。管理人旗下某基金的风险揭示书载明基金风险等级为R5级，但其中一个自然人投资者的风险测评问卷结果为C4级，后续该投资者签署了基金合同。

中基协在纪律处分决定书中指出，管理人向旗下该基金的投资者出具了风险不匹配警示函及投资者确认书，管理人未能提供投资者主动提出认购高于其风险承受能力基金的申请。尽管投资者确认函中有投资者知晓其认购高于其风险承受能力的产品的表述，但是不能证明是由投资者主动提出并且指定购买特定的高于其风险承受能力的产品。

针对投资者与基金风险错配的问题，即投资者风险承受能力低于基金风险评级，私募管理人偶尔会遇到。特别是对于私募证券基金而言，虽然《私募证券投资基金运作指引》已经明确规定“投资者风险评级不得低于基金风险等级”，但2024年8月1日之前发行的基金产品仍然会存在风险错配的问题。在这种情况下，部分管理人会让投资者签署风险不匹配警示函及投资者确认书，往往会忽略中基协处罚案例中提到的投资者主动提出认购高风险基金的申请。

根据中基协发布的《基金募集机构投资者适当性管理实施指引（试行）》第四十八条规定，普通投资者主动要求购买与之风险承受能力不匹配的基金产品或者服务的，基金销售要遵循以下程序：

（一）普通投资者主动向基金募集机构提出申请，明确表示要求购买具体的、高于其风险承受能力的基金产品或服务，并同时声明，基金募集机构及其工作人员没有在基金销售过程中主动推介该基金产品或服务的信息；

（二）基金募集机构对普通投资者资格进行审核，确认其不属于风险承受能力最低类别投资者，也没有违反投资者准入性规定；

（三）基金募集机构向普通投资者以纸质或电子文档的方式进行特别警示，告知其该产品或服务风险高于投资者承受能力；

（四）普通投资者对该警示进行确认，表示已充分知晓该基金产品或者服务风险高于其承受能力，并明确做出愿意自行承担相应不利结果的意思表示；

（五）基金募集机构履行特别警示义务后，普通投资者仍坚持购买该产品或者服务的，基金募集机构可以向其销售相关产品或者提供相关服务。

结合前述第（一）项规定，如果是普通投资者主动要求购买高于其风险承受能力的基金产品时，需要由投资者向管理人提出申请，并同时在申请中声明，管理人及其工作人员没有在基金销售过程中主动推介该基金产品或服务的信息。对于此类投资者与基金产品风险错配的情形，建议管理人做好自查整改；对于股权类的管理人，后续如果遇到风险错配的问题，需重点关注流程的合规性。

该处罚案例来自于湖南证监局，管理人的具体违规情形是，所管理基金存在非法人投资者，即某合伙企业，管理人仅要求部分最终投资者提供了资产证明，未通过问卷调查等形式对最终投资者的风险识别能力和风险承担能力进行评估，穿透后的最终投资者投资于私募基金金额低于100万元。

对于穿透核查的要求目前已经很明确，如果是普通的合伙企业（非法人/非基金）需要对其上层合伙人（以下简称“二级投资者”）进行穿透核查，并合并计算投资者人数。

在实务中，穿透核查一般是要二级投资者是否符合合格投资者标准、出资金额是否满足100万，一般情况下大家不会让二级投资者做风险测评问卷，而是由合伙企业（GP）来做风险测评问卷。

但湖南证监局的这则处罚案例又给了我们新的执行口径，即穿透核查的要求，除了合格投资者标准、出资金额、投资者人数以外，还需要二级投资者同步做风险测评问卷。

中基协在常见业务问答中对该问题也作了回答，如下图所示：

根据上述问答，基金的一级投资者是有限合伙企业，风险揭示书、风险调查问卷由一级投资者（有限合伙企业）签署，无需二级投资者签署。此外，在ambers系统提交基金备案时也只需要上传一级投资者签署的风险揭示书和风险测评问卷即可。所以目前监管层面出现了不同的实务操作要求，建议管理人关注后续监管动向。

除了上述湖南证监局的处罚案例以外，我们发现2026年以来中基协也连续发布了两则关于穿透核查的处罚案例。

一是上海某私募管理人，旗下基金产品存在普通合伙企业投资者，经穿透核查后，个别咨询公司等机构投资者的净资产未达到1000万元。

二是深圳某私募管理人，旗下基金产品也存在普通的合伙企业投资者，管理人未对穿透后的最终自然人投资者进履行合格投资者确认程序。

从近期的案例来看，2026年开年的监管关注重点或许是私募基金投资者的穿透核查情况，建议各位私募管理人提前做好自查整改，如果基金产品存在普通合伙企业类投资者，做好二级投资者的穿透核查工作。