三万字实操手册：股权（权益类资产）估值方法全解析

企业价值是企业获利能力的货币化表现形式，企业价值是企业在遵循价值规律的基础上，通过以价值为核心的管理，使企业利益相关者均能获得满意回报的能力，企业给予其利益相关者的回报能力越高，而这个价值是可以通过经济学定律加以计量的。

影响企业价值的宏观因素，是对所有企业的经营管理活动都会产生影响的各种因素。这些外部的、基本不可控的因素会影响到企业的经营活动，由此会对企业的发展产生持久、深远的影响。因此，企业价值评估应当充分考虑宏观环境对被评估企业及其所在行业的影响。宏观环境因素主要包括政治环境、宏观经济、法律法规、财政政策、货币政策、产业政策、技术进步以及社会和文化等因素。

1、国家、地区有关企业经营的法律法规

国家、地区有关企业经营的法律法规可能关系到被评估企业的建设、生产、经营、环保、法律责任等重要方面，评估专业人员在执行企业价值评估业务时，应当了解国家、地区有关企业经营的主要法律法规、为企业所在行业分析、企业业务分析、企业资产与财务分析等提供法律法规依据和支持。

2、国家、地区经济形势及未来发展趋势

企业的业务活动与国家、地区经济形势及未来发展趋势密切相关。企业业务活动是国家、地区经济的基础，国家、地区经济的良好运行是企业业务活动得以顺利进行的必要条件。评估过程胡总在执行企业价值评估业务时，应当分析国家、地区经济形势，了解国家的宏观经济调控目标和调控政策，判断国家、地区的未来经济发展趋势。

3、有关财政、货币政策等

财政政策的变化可能会引起企业所在行业的税收、需求等发生变化，或者引起企业所在区域的经济形势等发生变化。货币政策的变化则会对货币供求关系、资金成本等带来影响，对于资金密集性企业、高财务杠杆企业，成长性企业等可能会带来较大影响。

影响企业价值的中观因素，行业发展状况是指对行业内的所有企业的经营管理活动都会产生影响的各种因素，这些因素主要有行业政策环境、行业经济特征、行业市场特征、行业竞争情况，行业特有的经营模式，行业的周期性，区域性和季节性特征，企业所在行业与上下游行业之间的关联性，上下游行业发展对本行业发展的有利和不利影响等。这些因素通常对其他行业中的企业的价值并不产生显著影响。

1、行业主要政策规定

熟悉了解行业的主要政策规定，为企业所在行业分析、企业业务分析、企业资产与财务分析提供政策依据与支持。

2、行业竞争情况

通过行业竞争情况分析，可以了解行业的整体盈利水平，把握企业的竞争优劣势，为企业业务分析、企业资产与财务分析等提供行业背景支持。

3、行业发展的有利和不利因素

对行业发展的有利和不利因素进行分析，有利于把握行业竞争结构的演变趋势和预测行业的发展前景，有利于更好地进行企业业务分析和财务预测。

4、行业特有的经营模式、行业周期性、区域性和季节性特征

分析行业特有的经营模式有利于把握行业的业务特点和盈利模式，分析行业的周期性、季节性特征有利于把握行业的盈利波动水平，分析行业的区域性特征有利于把握市场分布情况等。

5、企业所在行业与上下游行业之间的关联性、上下游行业发展对本行业发展的有利和不利影响

上游企业不仅影响产品的原材料成本和其他投入成本，还影响原材料的供应量和供求稳定性等，下游行业不仅影响产品的价格、产品质量或服务成本，还影响产品的需求量和需求的稳定性等。

影响企业价值的微观因素。企业发展状况是指来源于企业内部并对企业价值产生影响的各种因素，分为企业层面的因素和资产层面的因素两大类，对企业价值可能产生影响的企业层面的因素主要有企业发展、业务和经营战略，企业生产经营模式，盈利模式，业务或产品的种类及结构，生产能力，行业竞争地位，产业链关系（与供应商和客户的关系），资本结构、会计政策、生产经营管理方式，人力资源，企业管理水平及关联交易情况等，资产层面对企业价值可能产生影响的因素，主要与企业拥有的具体资产利用方式、利用程度、利用范围以及利用效果等情况相关。这些因素通常对其他企业的价值并不产生显著影响。

1、主要产品或服务的用途

熟悉了解企业的主要产品或服务及其用途是进行业务分析的前提条件，是判断企业产品或服务的市场需求、市场竞争、盈利水平等的基础。

2、经营模式及经营管理状况

企业的经营模式通常分为研发模式、采购模式、生产模式、营销模式等。分析企业的经营模式及经营管理状况，有利于识别企业的优劣势和竞争战略，有利于企业的资产和财务分析。

3、企业在行业中的地位、竞争优势和劣势

企业竞争优势来源于企业价值链的各个环节，他们一起决定了企业对成本的控制能力，对产品差异化的贡献，专注于某一细分市场的资源等，以及最终的市场份额和盈利水平，通过与竞争对手价值链的比较可以解释决定企业竞争优势的差异所在，并客观判断企业在行业中的地位。

4、企业的发展战略及经营策略等

企业的基本战略包括成本领先战略、差异化战略和集中化战略等，企业应当从诸多战略中选择一种作为主导战略，因为不同的战略架构差异较大，成功的是他们需要不同的资源和技能，这些资源和技能表现为企业的竞争优势。

1、资产配置和使用的情况

不同行业的资产配置情况各不相同，同一行业内不同企业的资产配置情况也可能差异很大，因此需要了解企业资产的构成和分类，并重点关注企业的核心资产，并结合企业所在行业的现状和发展前景，根据企业的经营模式、行业地位、竞争战略、竞争优劣势、管理水平等因素，了解、分析、判断企业资产的综合利用率和使用效益以及影响因素等。

2、历史财务资料的总结分析

一般包括历史年度财务分析、与所在行业或可比企业的财务比较分析等。

3、对财务报表及相关申报资料的重大或实质性调整

根据评估业务的具体情况，对财务报表的分析和调整事项通常包括财务报表编制基础、非经常性收入和支出，非经营性资产，负债和溢余资产及相关的收入和支出等。

1、整体企业权益

整体企业权益是公司所有出资人（包括股东、债权人）共同拥有的企业运营所产生的价值，即所有资本（付息债务和股东权益）通过运营形成的价值，整体企业权益价值并不必然等于资产负债表中的资产价值的合计数。主要是因为：一是企业整体价值的评估范围包括包括了表内和表外的资产、负债，资产负债表中的资产总计不是构成企业整体价值的全部。二是企业整体价值反映了其作为一个有机整体的整体获利能力。

2、股东全部权益

股东权益代表了股东对企业净资产的所有权，反映了股东在企业资产中享有的经济利益。因此，企业股东全部权益价值就是企业的所有者权益或净资产价值。

综上：

企业的总资产价值=流动资产价值+固定资产和无形资产价值+其他资产价值

全部负债和权益价值=非付息债务价值+付息债务价值+股东全部权益价值

整体企业权益价值=股东全部权益价值+企业付息债务的价值=企业总资产价值—企业负债中的非付息债务价值

3、股东部分权益

股东部分权益价值其实是企业一部分股权的价值，或股东全部权益价值的一部分，股东部分权益价值的评估，通常有两种途径：一是直接评估得出股东部分权益价值，如采用股利折现模型求取少数股权的价值；二是先评估得出股东全部权益价值，再乘以持股比例或持股数量，把那个考虑必要的溢价或折价因素后得出股东部分权益价值。股东部分权益价值并不必然等于股东全部权益价值与股权比例的乘积，这是因为在某些情况下，同一企业内不同股东的单位股权价值可能因股东具有控制权或缺乏控制权，而相应产生溢价或折价，出现同一企业内不同股东单位股权价值不相等的情形。

1、评估范围的界定

企业整体权益价值评估范围包括企业产权涉及的全部资产及非付息负债，股东全部权益和股东部分权益价值评估范围包括企业产权涉及的全部资产及全部负债。

2、企业各项资产和负债的识别

对企业各项资产和负债的识别，不仅包括资产负债表内资产、负债，还包括资产负债表外资产、负债。对企业资产负债表表内资产、负债，主要是根据企业的账簿、会计报表、审计报告等进行识别和判断。表外资产通常包括著作权、专利权、专有技术、商标专用权、销售网络、客户关系、特许经营权、合同权益、域名和商誉等账面未记录或未进行资本化处理的资产，表外负债主要包括法律明确规定的未来义务和合同约定的未来义务。

1、市场价值

自愿买方与自愿卖方在各自理性行事且未受到任何强迫的情况下，评估对象在评估基准日进行正常公平交易的价值估计数额。

2、投资价值

是评估对象对具有明确投资目标的特定投资者或某一类投资者所具有的价值估计数额，也称为特定投资者价值。考虑到预期增量收益是投资价值的重要构成部分且预期增量收益存在不同形式等因素，投资价值可理解为某项资产在明确的投资者基于特定目的，充分考虑可能实现的增量收益和投资回报水平的情况下，在评估基准日的价值估计数额。根据该理解，投资价值应当具有如下要件：明确的资产、明确的投资者、特定目的、协同效应、投资回报水平、评估基准日、以货币单位表示、价值估计数额。

3、清算价值

是指在评估对象处于被迫出售、快速变现等非正常条件下的价值估计数额，清算价值是一种价值类型，与以清算为目的的评估有联系而又不是直接对应关系。以清算为目的的评估在某些情况下确实需要选择清算价值作为价值类型，而在另外一些情况下，也可能选择其他的价值类型。

收益法的技术思路是通过对未来收益加以折现来评估企业的价值，根据这一技术思路，针对评估对象以及收益的特点，在评估实践中，收益法又有股利折现模型，股权自由现金流折现模型、企业自由现金流量折现模式以及经济利润折现模型等多种常用的评估模型。

1、确定评估思路和模型

通过收益法对企业价值进行评估，首先需要区分评估对象是缺乏控制权的股权，还是具有控制权的股权，并判断是直接评估股权价值还是通过先评估企业整体价值，再减去付息债务来间接求取股权价值，然后结合收益法评估模型的应用条件选择相应的模型。

2、分析和调整历史财务报表

为对未来收益进行合理预测，需对企业历史财务报表进行分析，了解企业各项收入、费用、资产、负债等会计要素的构成状况以及各项指标随时间变化的规模及发展趋势，进而推断出影响企业历史收益的各类因素及其影响方式和影响程度等，同时，为了使企业未来收益预测与企业历史收益具有相同的比较基础，提高收益预测的可靠性，还需对企业历史财务报表进行必要的调整。

3、确定和划分收益期

通过考虑国家有关法律法规、被评估企业所在行业现状及发展前景，协议与章程约定，经营状况，资产特点和资源条件等影响，合理确定收益期，并在对企业收入成本结构、资本结构、资本性支出、投资收益和风险水平等进行综合分析的基础上，结合宏观政策、行业周期及其他影响企业进入稳定期的因素合理确定预测期。

4、预测未来收益

根据所选择的评估模型，对被评估企业的未来收益进行预测，尽管委托人和相关当事人依法对提供的未来收益预测资料的真实性、合法性、完整性负责，评估专业人员仍需与委托人和相对当事人讨论未来各种可能性，结合被评估单位的人力资源、技术水平、资本结构、经营状况、历史业绩、发展趋势、考虑宏观经济因素、所在行业现状及发展前景，分析未来收益预测资料与评估目的及评估假设的适用性。当出现差异时，应当与企业进行充分的沟通，并进行必要的调整。

5、确定折现率

通过综合考虑评估基准日的利率水平，市场投资收益率等资本市场相关信息和所在行业，被评估企业的特定风险等相关因素，对折现率进行预测。

6、测算经营性资产和负债的价值

根据未来收益预测结果和折现率测算结果，计算得到被评估企业的经营性资产及负债的价值。

经营资产及负债价值=预测期收益现值+永续期收益现值

7、识别和评估溢余资产、非经营性资产和负债

如果被评估企业在评估基准日拥有非经营性资产、非经营性负债和溢余资产，应恰当考虑这些项目的影响，并采用合适的方法单独予以评估。

8、得出评估结果

在运用选择的评估模型测算出被评估企业的经营性资产和负债价值后，还应当加上单独评估的非经营性资产、非经营性负债和溢余资产的价值，才能得出股东全部权益价值或企业整体价值。

如果运用企业自由现金流量折现模型或经济利润折现模型对股东全部权益价值进行评估，还需将企业自由现金流量或经济利润折现得到的企业整体价值减去企业的付息债务价值，才能得到股东全部权益价值。

威廉姆斯在1938年首先提出了股利折现模型（dividend discounted model简称DDM），认为股票的投资价值是未来全部股利的现值。用公式表示如下：

由于普通股的股利一般情况下不会永续不变，因此这一模型常用于对优先股或处于成熟阶段的企业估值。

二是固定增长模型，1956年戈登和夏皮罗在威廉姆斯股利折现模型的基础上，通过一系列假设对基本公式进行拓展，提出固定增长模型，即戈登模型。

其中，DPS1代表下期期望股利，每股股利=每股收益×股利支付率

Re代表股权资本成本，Re=Rf+β×（Rm-Rf）。其中，Rf代表无风险利率，Rm代表市场收益率

g代表持续稳定的股利增长率，其中，g＜Re

固定增长模型适用于收益期无限且稳定成长的企业价值估值，它要求股利增长率保持永久不变，如果股利零增长，即g=0，固定增长模型就变成了零增长模型。在使用固定增长模型时，应注意如下内容：一是股利增长率要和企业的利润指标增长率相一致，要保证股利在一个足够长的时期内固定增长，企业其他主要绩效指标如盈利指标也应按相同的比率增长，如果一个企业真正处于稳定状态的话，则可以用盈利增长率来代替股利增长率，二是要注意任何企业都很难维持一个高于经济平均增长水平的增长率的规律。

三是两阶段增长模型。麦基尔1963年提出的两阶段增长模型将增长率分成两个阶段，非常增长阶段（预测期）和稳定增长阶段（永续期）。两阶段的增长模型的公式如下：

DPSt代表第t期每股期望股利；

Re,ex代表非常增长阶段的股权资本成本；

Re,et代表稳定增长阶段的股权资本成本；

gn代表n年后稳定的股利增长率。

两阶段增长模型是对固定增长模型的一个改进，许多企业进入稳定增长阶段之前会有一个高速增长阶段，增长速度甚至可能大于股权资本成本，两阶段增长模型主要适用于在相当一个时期将保持高速增长，然后进入稳定增长阶段且稳定增长阶段的收益期无限的企业。，如在今后一段时期拥有高利润产品的专利权，企业将在专利保护期间保持一个高速增长率，或者由于产业进具有进入壁垒（行政、技术、资本方面的壁垒），该产业的企业将保持一个较高的增长率。如果在前n年股利增长率和鼓励支付比例不变，假设前n年增长率为g，两阶段增长模型如下：

四是三阶段增长模型，按照上述两阶段增长模型，非常增长阶段的增长率是在非常增长阶段的末期突然转化为稳定增长阶段增长率的，没有设置一个过渡区间，存在一定的局限性，因此在两阶段增长模型的基础上，增加一个过渡期，可以形成三阶段增长模型，在稳定增长阶段的收益期是无限时，三阶段增长模型的具体公式如下：

1、股利折现模型的应用条件

股利折现模型理论的实质就是股利决定股票价值，认为到手的股利用于再投资的留存收益根由价值，股东投资股票的根本目的在于获取股利，在永久持有股票的条件下，股利是股东投资股票获得的唯一现金流量，因此股利是决定股票价值的主要因素，而盈利等其他因素对于股票价值的影响只能通过股利间接表现出来，因此，股利折现模型的应用，要求标的企业的股利分配政策较为稳定，且能够对股东在预测期及永续期可以分得的股利金额作出合理预测。在企业价值评估实务中，股利折现模型通常适用于缺乏控制权的股东部分权益价值的评估。

2、股利折现模型中非经营性资产、负债和溢余资产的处理

在运用股利折现模型计算股权价值时，若被评估企业存在表达的非经营性资产，负债和溢余资产时，应恰当考虑这些项目的影响，具体而言，若被评估企业已制定对非经营性资产、负债和溢余资产的处置及分配计划，在对股东未来预计能够分得的股利进行预测时，应当充分考虑非经营性资产、负债和溢余资产的处置及分配因素带来的影响。若被评估企业并无对非经营性资产、负债和溢余资产的处置及分配计划，且在对股东未来预计能够分得的股利进行预测时，无法通过合理的方法将非经营性资产、负债和溢余资产对股东可能产生的影响考虑在内，则应当重新评估适用股利折现模型的适用性。

3、股利增长率与股利支付率的关系

运用两阶段模型，要注意股利增长率与股利支付率的区别，一般而言，在非常增长阶段，股利支付率较低，在稳定增长阶段，股利支付率较高，在投入资本回报率大于资本成本且股利分配政策不变的前提下，股利支付率较低，表示更多的收益留存用于扩大再生产，则股利的增长率较大，股利支付率较高，表示较少的收益留存用于扩大再生产，则股利的增长率较低。

股权自由现金流（free cash flow equity简称FCFE）可以被理解为股东可自由支配的现金流量，股东是企业股权资本的所有者，拥有企业产生的全部现金流量的剩余要求权，即拥有企业在满足了全部财务要求和投资要求后的剩余现金流量，股权自由现金流就是在扣除经营费用、偿还债务资本对应的本息支付和为保持预定现金流量增长所需的全部资本性支出后的现金流量。

股权自由现金流量=（税后净营业利润+折旧及摊销）-（资本性支出+营运资金增加）-税后利息费用-付息债务的净偿还=[净利润+利息费用×（1-所得税税率）+折旧及摊销]-（资本性支出+营运资金增加）-利息费用×（1-所得税税率）-（偿还负债债务本金-新借付息债务）=净利润+折旧与摊销-资本性支出-营运资金增加-偿还付息债务本金+新借付息债务

其中，折旧与摊销虽然属于税前列支的费用，但是与其他费用不同，折旧和摊销属于非现金费用，是将企业以前构建的固定资产和无形资产等长期资产的成本在当期进行分摊，以反映当期对这些固定资产和无形资产的损耗，是权责发生制原则的体现。因企业以前构建固定资产和无形资产时已经产生相应的现金流出，在计提折旧和摊销时并不会产生现金流出，只是会计核算上的一种成本费用分摊过程，因此，在计算股权自由现金流量过程中，需要在净利润的基础上加计折旧和摊销金额。

资本性支出。是企业用于构建固定资产和无形资产等长期资产的支出金额。企业的持续经营往往伴随着资本性支出的发生，这是因为企业的生产经营活动会消耗或损耗企业的固定资产和无形资产等长期资产，而这些长期资产往往是形成企业生产或服务能力的基础资产，为维持或扩大企业的生产或服务能力，必须保持或增加这些长期资产。因此资本性支出通常是由两部分组成，一是为维持企业的生产或服务能力，对消耗或损耗的固定资产或无形资产等长期资产进行弥补，以实现这些长期资产的更新和改造；二是当企业需要增加生产或服务能力时，需要追加投入形成企业生产或服务能力的长期资产。

营运资金的增加额，在财务管理领域，通常将营运资金表述为企业流动资产减流动负债之后的余额，在采用收益法对企业价值进行评估过程中，通常需要将企业的价值区分为经营性资产价值和非经营性资产价值。并分别进行评估，非经营性资产价值是非经营性资产、非经营性负债和溢余资产价值的合计净额。对非经营性资产，需要单独进行评估后，与经营性资产价值相加，得到企业价值评估结果。收益法在企业价值评估中的运用，其实仅针对经营性资产，因此在企业价值评估领域，营运资金其实是经营营运资金的简称，经营营运资金是经营性流动资产与经营性流动负债之间的差额。

经营性流动资产包括经营性现金和其他经营性流动资产。经营性现金是指经营周转所必需的现金，不包括超过经营需要的金融资产（有价证券等）。其他经营性流动资产包括存货或应收账款等经营活动中占用的非金融流动资产。

经营性流动负债是应付职工薪酬、应付税费、应收账款等依据法规和惯例形成的负债。他们是在经营活动中自发形成的，不需要支付利息，也称为自发性负债。经营性负债虽然需要偿还，但是新的经营性负债同时不断出现，具有不断继起、滚动存在的长期性，因此被视为意向长期资金来源。经营性负债可以抵减公司对于经营性流动资产的投资额。

营运资金增加额是指当期营运资金减去上期营运资金的余额。在预测期，首先计算各年度所需的营运资金，然后以当期营运资金减去上期营运资金，得出当期营运资金的增量。当年度营运资金增量为正数时，表示该年度的经营需要占有更多的现金，相应减少当期的自由现金流量；当某年度营运资金增量为负数时，表示该年度的经营活动可节约现金占用，这些节约的现金加计至自由现金流量中，相应增加当期的自由现金流量，企业营运资金的需要了在很大程度上取决于被评估企业所在的行业类型以及被评估企业的资产和经营规模的增长情况，生产效率和信用政策因素。企业除了资本性支出以外，还要投资于营运资金，在企业业务规模处于快速变化的周期中或当企业的信用政策、生产周期发生显著改变时，相应年度的营运资金增加额的波动幅度很大，会对以相应年度的自由现金流量产生重大影响，在这种情况下，营运资金计算的可靠性和准确性在很大程度上决定着自由现金流量的准确性。

债务资本。债务资本是企业向债务资本投资者筹集的资金，通常包括短期借款、长期借款、应付债券等需要支付债务利息的项目，债务资本也称付息债务或付息负债。债务资本是企业重要的资本来源，其筹资的资金具有使用上的时间性，需要到期偿还；不论企业好坏，需要固定支付债务利息，从而形成企业的固定负担，其资本成本一般比普通股筹资成本低，且不会分散投资者对企业的控制权。

1、基本公式

以股权自由现金流量为收益口径进行折现求取股权全部权益价值的模型，即为股权自由现金流量折现模型，股权自由现金流量折现模型的基本公式为：

其中，EV代表股东全部权益价值

Re代表权益回报率

FCFEt代表第t年的股权自由现金流量

股权自由现金流量折现模型的基本公式隐含的假设信息是：企业未来收益期的股权自由现金流量是在每期的期末产生或实现的，即进行年末折现，如果企业未来预期股权自由现金流量并非在每期的期末产生，则应当对上述具体模型中的折现年数进行调整。如股权自由现金流量是在年度中均匀产生的，则需要在坟墓中折现年数减去半年。即：

2、基本公式的演化

一是资本化公式。与股利折现模型中的稳定增长模型类似，如果企业的股权自由现金流量以一个不变的增长率持续增长且收益期无限，那么就可以用稳定增长的股权自由现金流量评估股东全部权益价值，其资本化公式如下：

其中：FCFEt代表评估基准日之后第一期的股权自由现金流量

C代表资本化率。C=Re-g，其中，g为固定增长率

股权自由现金流量处于稳定状态的企业应符合拥有稳定状态的特征，即固定增长率应当与宏观经济增长率相协调，企业的资本性支出与折旧和摊销之间基本抵消，并且企业平衡运行，风险适中。

二是两阶段模型。如果被评估企业的未来收益预计会在一定时间内快速波动然后进入稳定发展阶段且稳定发展阶段的收益是无限的，则适用于两阶段模型，两阶段模型的计算公式如下：

其中：FCFEt代表预计第t年的股权自由现金流量

FCFEn+1代表第n+1年的股权自由现金流量

也可以表示为：

如果企业在第一阶段的股权自由现金流量也按照规定增长率增长，只是第一阶段的固定增长率与第二阶段的固定增长率不同。则假设第一阶段（前n年）的固定增长率为g，第二阶段（稳定增长期）的固定增长率为gn，则两阶段的增长模型为：

三是三阶段模型。按照上述两阶段模型，第一阶段增长率较高且稳定，然后突然下降到稳定增长阶段，高增长的第一阶段和稳定发展的第二阶段之间没有设置一个过渡期间，这存在一定的局限性。因此，在两阶段模型的基础上，增加一个过渡期，可形成三阶段模型：

1、股权自由现金流量折现模型的应用条件

采用股权自由现金流量折现模型评估股东全部权益价值，需要分别预测企业未来收益期的股权自由现金流量，并根据预测的股权自由现金流量的风险拟定折现率。因此股权自由现金流量折现模型的应用条件包括两项：一是能够对企业未来收益期的股权自由现金流量作出预测，二是能够合理量化股权自由现金流量预测值的风险。在计算股权自由现金流量的过程中，除了净利润、折旧和摊销、资本性支出和营运资金增加额以外，新发行债务和偿还本金等参数也是股权自由现金流量的重要构成内容，能否对这些参数作出合理预测和判断，决定能否采用股权自由现金流量折现模型。

2、股权自由现金流量折现模型中的折现率的选择

股权自由现金流量时企业股东可自由支配的现金流量，属于权益资本口径的收益指标，按照折现率应当与其对应的收益口径相匹配的原则，对股权自由现金流量进行折现，应采用股权资本成本。股权资本成本通常可采用资本资产定价模型、套利定价模型、三因素模型以及风险累加法等方法进行计算。

3、永续价值的计算

在采用股权自由现金流量折现模型中的两阶段或三阶段模型对收益无限的企业进行评估时，稳定增长阶段的价值也被称为永续价值。在评估实务中，大多数企业的永续价值占总价值的比例超过50%，因此，永续价值的计算对企业价值的评估至关重要。永续价值般说来，永续价值占总价值之比较大，可能是因为预测期的自由现金流量被当期新增的资本性支出和营运自己的增加额所抵减，而预测期发生的资本性支出等先进流出对永续价值产生积极影响。通常情况下，预测期越短，永续价值占企业价值的比重越大。在且有的稳定增长阶段，股权自由现金流量的永续增长率应小于股权资本成本，永续增长率与股权资本成本差距越小，模型结果对增长率假设的变化就越敏感。

企业自由现金流量（free cash flow of firm FCFF）可以理解为全部资本投资者共同支配的现金流量，全部资本提供者包括包括普通股股东、优先股股东和付息债务的债权人。企业自由现金流量也成为实体自由现金流量。

企业自由现金流量的计算方法有如下几种：

第一种方法是在净利润基础上进行计算，其计算公式如下：

企业自由现金流量=[净利润+利息费用×（1-所得税税率）+折旧及摊销]-[资本性支出+营运资金增加]=（税后净营业利润+折旧及摊销）-（资本性支出+营运资金增加）

需要注意的是，税后净营业利润是净利润＋利息费用（1-所得税税率），是因为，税后净利润是在不涉及资本结构的情况下公司经营所得的税后利润，也即全部资本的税后投资收益，反映了公司资产的盈利能力，所以要加回税后利息费用

第二种方法是在股权自由现金流的基础上进行计算，其计算公式为：

企业自由现金流量=股权自由现金流量+债权自由现金流量=股权自由现金流量+税后利息支出+偿还债务本金-新借付息债务

当企业的资本投资者包括普通股股东、优先股股东和付息债务的债权人时，企业自由现金流量应当是三种资本对应现金流量的合计，即：

企业自由现金流量=普通股股东的自由现金流量+优先股股东的自由现金流量+债权人自由现金流量

第三种方法是在企业经营活动产生的现金净利率基础上进行计算。企业自由现金流量可以近似的认为是经营活动净现金流量的合计，即：

企业自由现金流量=经营活动产生的现金净流量-资本性支出

1、基本公式

以企业自由现金流量为收益口径进行折现求取企业整体价值，或在此基础上减去付息债务的价值，得到股东全部权益价值的模型，即为企业自由现金流量折现模型，企业其基本公式为：

其中，OV代表企业整体价值

EV代表股东全部权益价值

D代表付息债务

FCFEt代表第t年的企业自由现金流量

WACC代表加权平均资本成本

2、基本公式的演化

资本化公式与股权自由现金流量折现模型中的资本化公式类似，如果企业自由现金流量以一个不变的增长持续增长且收益期无限，那么就可以用稳定增长的企业自由现金流量评估企业整体价值，即资本化公式为：

其中，FCFFt代表评估基准日后第一期的企业自由现金流量

C代表资本化率,C=WACC-g

企业自由现金流量折现模型对固定增长率的假设非常敏感，特别是企业自由现金流量折现模型的折现率时加权平均资本成本，通常低于股权资本成本，因此相对于股权自由现金流量折现模型，企业自由现金流量折现模型的评估价值对固定增长率敏感程度通常较高。

两阶段模型。如果被评估企业的企业自由现金流量预计会在一定时间内快速波动，然胡进入稳定发展阶段，且稳定发展阶段的收益期是无限的，则适用于两阶段模型：

其中，FCFFn+1是指预测期下一年度的企业自由现金流量，若永续增长率g＞0 ，则FCFFn+1应考虑营运资金的增加额。

在两阶段模型的第二阶段，即FCFFn+1/[(WACC-g)×（1+WACC）n]的结果也被称为永续价值。

因为：

新增投资净额=资本性支出+营运资金增加额-折旧和摊销

再投资率（IR）=新增投资净额÷税后净营业利润（NOPAT）

收益增长率（g）=新投入资本回报率（ROIC）×再投资率（IR）

则：

FCFF=NOPAT-新增投资净额=NOPAT-（NOPAT×IR）=NOPAT×（1-IR）=NOPAT×（1-g/ROIC）

在两阶段模型的第二阶段，即FCFFn+1/[(WACC-g)×（1+WACC）n]的结果也被称为永续价值。

因为：

新增投资净额=资本性支出+营运资金增加额-折旧和摊销

再投资率（IR）=新增投资净额÷税后净营业利润（NOPAT）

收益增长率（g）=新投入资本回报率（ROIC）×再投资率（IR）

则：

FCFF=NOPAT-新增投资净额=NOPAT-（NOPAT×IR）=NOPAT×（1-IR）=NOPAT×（1-g/ROIC）

由此，永续价值的公式也可以调整为：

需要注意的是，在对永续价值进行折现的过程中，实务中常见的错误是将永续价值按照n+1年进行折现，正确的做法进行n期折现，该公式的假设是各期的自由现金流两均在期末收到，则第n期的自由现金流量是第n期期末收到，永续价值是将企业在第n期期末（或是n+1期的期初）卖出所能够得到的估计数额，在时间上，一个期间的期末和下一个期间的期初是相同的，所以对永续价值应该是n期的折现。

三阶段模型。三阶段包括初始高增长阶段、增长率下降的转换阶段和稳定增长阶段，企业整体价值是三个阶段的企业自由现金流量的现值之和。在稳定增长阶段的收益期为无限时，三阶段模型为：

企业自由现金流折现模型中的上述各类模型，均假设企业自由现金流量是在各年年末实现的，在具体评估实务中，如果假设评被评估企业未来预期企业自由现金流量并非在每年年末产生和实现，则应当对上述模型中的折现年数进行调整。

1、企业自由现金流量折现模型的应用条件

采用企业自由现金流量折现模型评估企业价值，需要分别预测企业未来收益期的企业自由现金流量，并合理拟定折现率以反映预测的企业自由现金流量的风险，因此，企业自由现金流量折现模型的应用条件主要包括两项，一是能够对企业未来收益期的企业自由现金流量作出预测，二是能够合理计算加权平均资本成本。在计算加权平均资本成本的过程中，需要明确资本结构。因此，在运用企业自由现金流量折现模型时，除了净利润、税后利息支出、折旧和摊销、资本性支出和营运资金增加额以外，权益资本和债务资本等参数也是企业自由现金流量折现模型的重要内容，能否对这些参数作出合理的额预测或判断，决定者能否采用企业自由现金流量折现模型。

2、企业自由现金流量折现模型中折现率的选择

企业自由现金流量是企业权益资本（包括普通股股东和与优先股股东）和债务资本投资者共同可自由支配的现金流量，属于权投资口径的收益指标。按照折现率应当与其对应的收益口径向匹配的原则，对企业自由现金流量进行折现，应采用加权平均资本成本。加权平均资本成本是企业来自各种渠道的资本成本，按照各自在总资本中的比重进行加权平均，如果企业自由现金流量中，债务资本对应的利息时采用税后数据，则相应在计算加权平均资本成本过程中，债务资本成本也应采用税后口径。

3、资本结构的确定

在企业自由现金流折现模型中，加权平均资本成本的计算非常重要，而资本结构是影响加权平均资本成本的主要因素之一。因此，要特别重视资本结构的取值。对资本结构的确定，应当区分企业实际资本结构和目标资本结构的差异，合理计算当年加权平均资本成本。

4、永续价值的计算

永续价值不必然等于预测期最后一期的企业自由现金流量，计算永续价值的FCFFn应当在预测期最后一期的企业自由现金流量的基础上进行标准化调整，消除一个或多个偶然因素的影响。在运用企业自由现金流量折现模型计算企业整体价值的过程中，因为：

5、付息债务价值的评估

在运用企业自由现金流量折现模型对股东全部权益价值进行估值时，首先将企业自由现金流量折现得出企业整体价值，然后在减去企业的付息债务价值，方可得出股东全部权益价值。付息债务价值的评估方法因付息债务类别的不同而存在差异，如，对于短期借款和长期借款等向银行借款项目，通常以其评估基准日的账面价值作为其评估价值，其前提条件在于企业承担的债务利息与债务资本投资者期望的回报率是一致的，在满足这一前提时，对企业收益期的债务资本对应的债权自由现金流量，采用债务资本成本进行折现，其折现值的合计数等于评估基准日该债务资本的账面价值，因此，以评估基准日银行借款的账面价值作为其评估价值的做法，其实质是现金流量折现法在负债价值评估中的一种运用。

经济利润也被称为经济增加值（EVA），是企业税后净营业利润减去资本成本后的余额。经济利润是基于权益资本和债务资本实缴定义的利润指标，在企业经济收入的基础上，不仅要减去债务资本成本，而且还要减去股权资本成本，衡量企业为全部资本方创造的经营业绩。因此，经济利润是衡量企业相对于市场是否能更有效运作资本，经济利润比会计利润更适合衡量企业经营绩效。经济利润不同于会计利润，会计利润是基于权益资本视角定义的利润指标，仅扣除了债务资本成本，反映了企业股东所享有的经营业绩，并未对股东享有的经营业绩与股东投入资本的机会成本进行比较和衡量，无法直观的体现股东享有经营业绩而相应付出的代价。经济利润的计算方法如下：

第一种计算方法：经济利润=税后净营业利润-投入资本的成本

其中，税后净营业利润是将公司不包括利息收支的营业利润扣除实付所得税税金之后的数额即：

税后净营业利润=净利润+利息费用×（1-所得税税率）=息税前利润×（1-所得税税率）

投入资本=债务资本＋权益资本

投入资本的成本=债务资本成本+股权资本成本=利息费用×（1-所得税税率）＋股权资本成本

第二种计算方法：经济利润=净利润-股权资本成本

第三种计算方法：将税后净营业利润除以投入资本，可以得出投入资本回报率，即：

投入资本回报率=税后净营业利润÷投入资本

税后净营业利润=投入资本×投入资本回报率

投入资本的成本=投入资本×加权平均资本成本率

则经济利润的计算公式为：

经济利润=投入资本×（投入资本回报率-加权平均资本成本率）=税收净营业利润-投入资本×加权平均资本成本率

对于经济利润的计算，需要重点关注投入资本和投入资本回报率计算的注意事项：

1、经济利润折现模型基本公式

经济利润折现模型的基本公式为：

其中，

OV代表企业整体价值

IC代表投入资本，其中IC0是指评估基准日投入资本

ROIC是指投入资本回报率

WACC代表加权平均资本成本

t为收益年期

2、基本公式演化之资本化公式

在企业经济利润呈等比数变化，收益年期无限的条件下，采用经济利润折现模型计算企业整体价值的公式如下：

其中，

EVA代表经济利润

g代表等比级数增长率

上式就是经济利润折现模型的资本化公式，其运用恰提是企业在新项目上的投入资本回报率等于历史投入资本回报率。

两阶段模型是在企业收益期限内，不同阶段的经济利润可能呈现不同的特征，根据各阶段经济利润的变化规律，可以将经济利润折现模型的基本公式演化为两阶段模型。用于计算企业整体价值的两阶段经济利润折现模型公式如下：

三阶段模型是企业的经济利润在收益期限内依次划分为高速增长阶段、增长率下降的转换阶段和稳定增长阶段，则可以将经济利润折现模型的基本公司演化为三阶段模型，用于计算企业整体价值的三阶段经济利润折现模型公式如下：

其中，gn代表高速增长阶段的增长率；g代表稳定增长阶段的增长率。

1、经济利润折现模型使用的注意事项

作为收益法的一种具体评估模型，经济利润折现模型的应用必须要满足三个条件，即能够准确计算评估基准日的投入资本；能够合理估计企业的收益期以及收益期的经济利润；能够对企业未来经济利润的风险进行合理量化。

2、经济利润折现模型中的折现率选择

在运用收益法评估企业价值的过程中，折现率通常是敏感因素，需要扣减的资本成本不仅包括债务资本成本，而且也包括股权资本成本。  因此经济利润与资本结构相关联，在企业税后净利润不变的情况下，经济利润将随资本结构的变化而变化。从经济利润的计算过程看，经济利润在企业税后净营业利润基础上扣除债务资本成本和股权资本成本后的余额，经济利润属于全部投资所产生的超额贡献值（超出资本成本的金额），并非仅由权益资本或债务资本所贡献。从经济利润折现模型的构成看，经济利润折现模型是在评估基准日投入资本的基础上，加上企业收益期的而经济利润折现值，得出企业整体价值的，企业收益期的经济利润折现值与投入资本的归属口径应该是一致的，均属于全投资口径指标，因此，对企业收益期的经济利润进行折现，应采取加权平均资本成本。

1、选择可比对象

选择可比对象要力求现金流、成长潜力和风险水平等方面相似的公司，可以从行业因素、规模因素、成长预期、经营风险、财务风险等角度加以考虑，分析比较。

2、规范被评估企业和可比对象的财务报表

（1）会计政策差异调整关注事项

一是存货成本核算。存货成本核算主要包括先进先出法、后进先出法、后进先出法、移动平均法、加权平均法及个别计价法等多种方式，核算方法选择在企业间的差异普遍存在，如果差异会影响企业价值比率可比性水平，则需要对存货成本核算的方法进行统一的调整，计算调整后的净利润等盈利指标。

二是收入确认，收入确认主要是包括确认的试点和金额两个方面，确定试点可能涉及商品销售的售前、售中和售后确认，同时也会涉及劳务收入的完工百分比或完成而后他那个率确认。确认金额可能涉及商品销售的总额法或净额法确认。我国会计准则虽然对收入确认条件进行了规定，但仍给企业留下了自由选择空间。不同的企业会计人员在不同的情境下可能会有不同的判断，采用不同的收入确认方法，在进行比较参照时应进行统一。

三是折旧差异。部分折旧方法可能对企业业绩产生较大影响，因此应当选择折旧方法影响性较小的价值比率。

四是税收差异，通过相应的调整对税收差异的影响加以消除。

五是其他方面，包括但不限于股份支付、期权激励等成本费用、计提坏账准备政策以及其他特殊事项的调整。

（2）特殊事项调整内容

一是非经常性项目调整。对于非经常性项目进行规范调整，是为了让历史财务数据能够更好的预测未来的经营业绩，同时也使不同企业之间更加具有可比性。就某些项目而言，如果未来不再发生，则应当将其从企业的财务报表中剔除。

二是非经营性及溢余资产调整。在运用市场法进行企业价值评估时，由于非经常性收入和支出，非经营性资产、负债和易于资产及其相关的收入和支出的影响，可能导致基于财务报表计算的价值比率不具有可比性，进而导致评估结果有失公允。因此在进行市场法企业评估时，通常将可比对象和被评估求企业财务报表中的非经营性资产、负债和溢余资产及其相关的收入和支出进行剥离，然后在最终评估结果中加回非经营性资产、负债以及溢余资产的价值。

3、计算各种价值比率

1、考虑其内涵的一致性，分子及分母应当匹配

2、计算价值比率采用的数据口径应当保持一致性，在计算时应提出各类会计政策或会计估计方式差异因素的影响

3、计算价值比率的方式应保持一致性，因为在不同的时间段，企业的经营绩效必然存在差异。因此应合理区分时点型价值比率与区间型价值比率，保证计算口径上的一致性

4、选择用于被评估企业的价值比率

1、分母的性质上分类，主要包括盈利比率、资产比率、收入比率和其他特定比率。具体应结合行业惯例，选择价值比率

2、分子的性质上分类，主要包括权益价值比率及企业整体价值比率。一般若是评估少数股东权益，或是被评估企业与可比对象资本结构相似时，采用权益价值比率比较合适。而若评估控股股权价值，或被评估企业与可比对象资本结构差异较大时，则适合采用企业整体价值比率

5、将被评估企业与可比对象进行比较

每个可比对象与被评估企业在成长性及风险等方面都会存在一定差异，应当采用定性和定量的分析方法，对差异进行分析，常用的方法包括定性的SWOT分型，定向的财务经营状况分析等。

6、对价值比率进行调整

根据对可比对象及被评估企业在成长性及风险等方面差异的分析，可以对价值比例进行适当的调整。调整方式上主要有主观调整、矩阵法和回归法。在调整内容上，应当全方位考虑财务绩效、规模风险、成长性以及其他风险因素对可比性产生的影响，核心的调整思路是需要找到各类影响因素与价值比率或企业价值的关联性，构建模型。

7、将调整后的价值比率应用于被评估企业

根据被评估企业的财务经营指标或相关经济变量，将调整后的价值比率应用于被评估企业以获得各种评估结果。

8、综合考虑市场法评估结果的差异

针对各种价值比率得到不同的评估结果，应综合分析其中的差异，合理选择其中一个结果或对哥评估结果进行加权平均，作为评估结论。

9、进行溢价或折价调整

在确定评估结果时应综合考虑各种溢价或折价因素影响，如对缺乏控制权或缺乏流动性的股权进行折价调整。

企业价值中的市场法是将评估对象与可比上市公司或可比成交案例进行比较，确定评估对象价值的评估方法。市场法为相对估值法。其所依据的基本原来是市场替代原则，即一个正常的投资者为一项资产支付的价格不会高于市场上具有先沟通用途替代品的现行市价，根据这一原则，相似的企业应该具有类似的价值，因此，具有相似性的被评估企业与可比对象价值，可以通过同一经济指标联系在一起。即通过V1/X1=V2/X2的方式，进行同比例计算，其中，V代表企业价值，X为其计算价值比例所选用的经济指标.由于价值体现较为复杂，不能直接观测到，而有效市场中，企业的市场交易价格可以在一定程度上反映其价值，因此对于科比对象，在实操过程中可以使用其市场交易价格P作为代替，计算价值比率。市场法常用的两种方法分别是上市公司比较法和交易案例比较法。

上市公司比较法是获取并分析可比上市公司的经营和财务数据，计算恰当的价值比例，在于被评估企业进行比较分析的基础上，确定评估对象价值的具体方法。交易案例比较法是获取并分析可比对象的买卖、收购及合并案例资料，计算恰当的价值比率，在于被评估企业进行比较分析的基础上，确定评估对象价值的具体方法。两种方法都是通过对市场上可比交易数据的分析得出被评估企业的价值，所不同的实质对比对象的来源不同，前者来源于公开交易的证券市场，后者来源于个别的股权交易案例。

1、上市公司比较法

上市公司比较法的核心是选择上市公司作为标的哦公司的可比对象，通过将标的企业与可比上市公司进行对比，确定被评估企业的价值。上市公司比较法的关键和难点是选取可比上市公司及选择恰当的价值笔录，此外，上市公司比较法涉及的可比公司通常是公开市场上正常交易的上市公司，评估结果需考虑流动性对评估对象价值的影响。

（1）可比公司的选择

对比公司与被评估企业具有严格可比性的情况比较少见，因此在评估过程中应当比较各方面的而差异，了解被评估企业自身的业务特性、市场情况、经营绩效以及所在行业同类型公司的特点，以确定合适的可比公司。在数量方面，若采用主管调整法修正价值比率，则选择可比公司的质量重于数量，若采用回归法进行调整，且能将影响企业价值或价值比率的因素尽可能的纳入考虑，则应保证可比公司的数量，满足回归样本数量的充足性和覆盖性。

（2）价值比率的选择和调整

价值比率的确定是市场法应用的关键，因此，对于上市公司比较法而言，价值比率的选择尤为重要，评估专业人员在选择和应用价值比率时应特别注意：

一是价值比率的选择，价值比率种类众多，对于价值的最佳估计常常是通过运用最合适的价值比率得出，一般选择价值比率的方法包括基本因素方法、统计方法及常规方法。

二是口径的一致性。在选择价值比率时应考虑其内涵的一致性。即价值比率的分子、分母应匹配，当分子是权益类时，分母的指标也应当与其对应。价值比率采用的数据口径应保持一致性。可比公司之间可能会存在会计核算方式、计量方法、税率、非经常性损益和非经营性资产等方面的差异，在计算价值比率时应当提出差异因素的而影响。

三是应用价值比率时应进行调整，每个可比公司与被评估企业在成长性和风险性等方面都会存在差异，因此需要采用多种方法对价值比率进行分析调整，具体方法包括但不限于主观调整、矩阵法、回归法等。

（3）缺乏流动性因素的影响

在上市公司比较法中，可比公司的股份可以在证券市场上自由交易，而被评估企业若为非上市公司，则缺乏该便利条件，因此股权在流动性上将会产生一定的差异。上海公司拟比较法采用上市公司的股票交易价格计算股权价值，因此该市值代表的是流动性、少数股权的价值，如果采用上市公司比较法对非上市公司进行评估时，需要调整缺乏流动性因素的影响，国际上对缺乏流动性折扣的研究主要有限售股交易价格法、IPO前交易价格法，新股发行定价法及期权定价法等。国内对于缺乏流动性折扣主要采用法人股交易价格法、股权分置改革支付对价发、新股发行定价法及非上市公司并购市盈率与上市公司市盈率对比法等。

2、交易案例比较法

交易案例比较法是市场法评估中另一种具体操作方法，该方法的核心是选择交易案例作为标的公司的可比对象，通过将标的企业与交易案例进行对比分析，确定被评估企业的价值。运用交易案例比较法，应当考虑评估对象与交易案例的差异因素对价值的影响，加以情况差异调整。

交易案例比较法可以采用的可比公司一般为非上市公司，在流动性方面比较接近，一般不进行调整，对评估对象与交易案例的差异调整主要是对交易条件差异和时间性差异等因素进行定量和定性分析，并进行恰当的调整。

交易条件差异调整主要包括交易条款调整和交易方式调整，对比交易案例中的成交价格往往与交易附带条款有关，这些条款对交易价格可能会产生影响，因此需要进行交易条款调整，同时案例的交易方式可能会涉及公开或非公开市场交易，一般认为公开交易方式更可能产生公平交易价格，但也可能会对特定投资者的投资价值，需要调整协同效应带来的影响，对于非公开的协议交易方式，则可能会存在某些其他因素影响交易价格的公允性，因此需要对交易方式进行调整。

1、一般标准

熟悉了解行业的主要政策规定，为企业所在行业分析、企业业务分析、企业资产与财务分析提供政策依据与支持。

（1）行业性质或经济影响因素

可比对象应当与被评估企业在相同或相似的行业，当相同或相似行业中那一找到足够的可比对象时，可将选择范围扩展至受到相同经济因素影响的企业。

（2）业务结构

可比对象应当与被评估企业在主要业务收入、利润的结构上相似，并已经稳定经营一段时间。

（3）经营模式

同行业的企业即使从事同一行业，其中也会存在多种经营模式，而不同的经营模式可能导致财务指标上的巨大差异和经营风险差异。

（4）企业规模

企业规模大小可以按照其销售收入、资产总额、从业人员数量或产能等指标来判断，不同行业的划分标准略有不同。大规模企业具有更加深化的管理、更多的产品先和市场，地域分布更广；而特大型企业多实行跨行业发展，不太可能处于单一行业，如果在规模上存在重大差异，则被评估企业与可比对象之间还可能存在业务结构，资产配置情况等方面的差异，影响可比性。

（5）资产配置和使用情况

关注企业的资源配置是否合理以及资产是否有效使用，广义的资源是自然资源、人力资源和财务资源，如何合理配置资源，使现有资源得到充分利用，对企业是否有竞争力和发展潜力至关重要。

（6）企业所处经营阶段

企业所处经营阶段大致可分为初创、成长、成熟和衰退四个期间，不同阶段的发展速度各不相同，应结合企业所处的阶段选择合适参照单位。

（7）成长性

公司实现可持续增长的能力，处于同一经营阶段的企业，其成长性可能有较大差异，高成长性的公司，其市场占有率、总资产增长率、主营业务收入增长率、主营业务利润增长率和利润指标均呈持续增长趋势。同时在比较价值比率时，现实和历史的经营指标不能充分反映其价值，选择前瞻性指标可能更为恰当。

（8）经营风险

在企业经营过程中，由于市场需求的变化，生产要素供给条件的变化以及同类企业间的竞争给企业的未来收益带来的不确定性的影响。

（9）财务风险

1、可比对象应当在财务风险度上尽可能相似，在进行此比较前，应对可比对象和被评估企业的财务报表进行调整，使他们基于相似的编制基础

2、被评估企业与可比对象在资本结构方面的可比性也很重要，较高的财务杠杆与没有财务杠杆的公司在财务风险上差异较大

3、在选择可比对象时，应注意筛选标准的统一性、筛选对象的全面性。在选择可比对象时应根据上述一个或几个可比因素制定统一的筛选标准。标准越严格，所筛选出来的可比对象就越相似，数量也越少

（10）企业注册地和业务活动地域范围

1、在选择可比对象时，应注意其注册地与被评估企业的可比性，可比对象，可比对象注册地点不同，相应的会计、税收、产业政策可能也会有较大差异

2、在不同的地域范围经营业务，其面临的经营风险、客户群体、政策优惠、行业壁垒均存在较大差异

2、上市公司选择的关注要点

（1）历史数据的充分性

1、上市公司比较法评估需要进行一定的统计处理，需要一定的股票交易历史数据，因此可比对象一般需要一定时期的上市交易历史

2、可比对象经营情况要相对稳定，有一定时间交易历史将能有效保证可比对象的经营稳定性

（2）股票交易活跃程度

可比公司应当在股票市场上交易活跃的上市公司，上市公司股权交易活跃表明其股价形成是在竞价机制基础上对内在价值的反映，一旦股价偏离内在价值，则能够迅速向内在价值回归

3、交易案例选择的关注要点

（1）交易日期应尽可能与基准日接近

（2）关注可比交易案例资料的可获得性和充分性

1、价值比率的概念与分类

价值比率是以价值或价格作为分子，以财务数据或其他特定非财务指标等作为分母的比率，价值比率是市场法对比分析的基础，由资产价值与一个与资产密切相关的指标之间的比率倍数表示：

价值比率=资产价值/与资产价值密切相关的指标

按照价值比率分子的计算口径，价值比率可分为权益价值比率与企业整体价值比率。

权益价值比率主要是指以权益价值作为分子的价值比率，主要包括P/E与P/B等

企业整体价值比率主要是指以企业整体价值作为分子的价值比率，主要包括企业价值与息税前利润比率EV/EBIT、企业价值与息税折旧摊销前利润比率EV/EBITDA、企业价值与销售收入比例EV/S等

盈利价值比率、资产价值比率、收入价值比率和其他特定价值比率：

价值比率可以按照分母的性质分为盈利价值比率、资产价值比率、收入价值比率和其他特定价值比率。

盈利价值比率=企业整体价值或股权价值/盈利类参数

资产价值比率=企业整体价值或股权价值/资产类参数

收入价值比率=企业整体价值/销售收入

其他特定价值比率=企业整体价值或股权价值/特定类参数

常用价值比率类型如下：

2、价值比率的选择

3、价值比率的调整

价值比率的调整内容应关注定性和定量的内容，其中，定性的影响因素主要包括相对规模、市场竞争地位、管理深度、无形资产状况、产品线的多样化、市场区域的多样化、供应商或客户的依赖度、产品所处的生命周期。定量分析因素主要体现在财务绩效方面，可以通过对财务指标的横向及纵向对比，分析企业在风险、成长性等方面的差异，将价值比率调整到合适水平。常用的调整方法有财务绩效调整（如净利润率、净资产收益率）、规模及其他因素差异调整，成长性调整等。

4、价值比率的确定

一是价值比率计算的统计方法。对于任何一种价值比率而言，不同可比对象所计算出的价值比率都可能有较大不同，因此，来自可比对象的价值比率往往集中在一个区间内，需要使用统计方法对各价值比率进行分析，确定被评估企业的价值比率。

二是价值比率计算的时间区间。价值比率的计算一般可以选择评估基准日前12个月或评估基准日前几年价值比率的平均值。若选择评估基准日前12个月为基础进行计算，可分情况进行：

基础资产法也成为成本途径或资产负债表调整法，其基本思路是在最佳使用、持续使用/清算假设基础上，将企业的全部资产的价值逐一评估出来，然后再扣除企业全部负债的价值，就可以得到一个净资产的价值，这个净资产的价值就是企业所有者所能享受的权益价值。由于企业资产负债表的账面价值多为企业拥有的资产和负债的历史成本，而非现实的市场价值，因此需要将企业的资产和负债的历史成本调整为现实价值，这就是资产基础法评估的基本原理。其基本逻辑为：

全部权益价值=（表内外）各项资产价值-（表内外）各项负债价值

1、单项资产的评估

企业的资产通常包括流动资产、固定资产和无形资产等，在具体的评估操作过程中，各单项资产评估所需要采用的具体方式和方法也会有所不同，应采用合适的评估途径和评估方法对标的企业被识别出来的各项表内、表外资产进行评估。需要注意的是，重要的单项资产评估如果适用于多种评估途径和评估方法，则应采用多种适用方法进行评估，以保证企业价值中主要单项资产的价值评估的合理性。

2、资产组的评估

根据表内、表外资产和负债项目的具体情况，可以对资产组合、资产负债组合形式用适当的方法进行评估。如企业生产经营的产品单一，超额收益主要来自于企业研发的技术和商标，其中有些技术已经申请专利保护，则可以将企业的专利、专有技术、商标作为无形资产组合并采用超额收益法或利润分成法进行评估。又如，企业就某项业务与供应商签订双方互惠协议，协议执行情况稳定，则可以把该业务的有关优惠收益、相关成本和义务整体作为收益单元进行资产、负债组合评估。

作为企业资产一部分的资产项目在企业整体价值中体现出来的价值，与该资产项目单独评估的价值可能不同。资产基础法中单项资产的价值取决于企业（或独立获利资产组合）整体价值及其贡献程度，整体价值按照贡献度在各个构成要素中分配。

3、长期股权投资的评估

长期股权投资是一种特殊的单项资产，其本身价值是一种部分或全部企业价值。因此，用资产基础法评估企业价值时，就要对长期股权投资对应的企业进行分析对评估对象价值影响大的长期股权投资，应当单独进行评估。通常对于企业长期股权投资项目单独评估的情形主要包括如下几种：一是对于控制的长期股权投资，应按照企业按机制评估准则的要求进行评估，实施必要的调查程序，评估方法可以是收益法、市场法或基础资产法中的任何一种或一种以上的基本评估方法；二是对于非控制的长期股权投资，占评估对象相对价值量较大的，或根据评估目的，绝对价值量认为较大的，应该进行单独评估。该项投资发生时间不长，被投资企业资产账实基本相符，没有明显表外无形资产投入时，则可对该类长期股权投资不进行单独评估，可根据简化的评估程序，如按被投资企业资产负债表上的净资产数额与投资方迎战份额确定长期股权投资的评估价值。对于从事长期股权投资获取收益的控股型企业，应统筹考虑总部成本分摊方式和总部效益如何体现出价值，在具体的评估技术路径上，主要有如下几种处理方式：一是长期股权投资项目主要采用收益法或市场法确定评估结果的，可以对总部也采用收益法评估，其结果一般为负数，资产加和汇总时，总部的负数和长期股权投资项目中由于未考虑总部服务成本而高夫的部分进行冲抵。二是对总部为各长期股权投资单位提供的服务成本分摊到下属企业的收益法成本预测中国，三是以合并报表为基础，对控股型企业总体进行收支预测，其中折现率应考虑企业总体的平均回报率；四是参考类似的控股型企业进行市场法评估。评估专业人员应根据控股型企业的具体情况，包括资料的可获取性、成本分摊的可能性等，权衡考虑总部成本和效益的处理方式。

对资产基础法评估结果合理性的分析，主要是分析其是否较好的识别出表外资产或负债，并对识别出的表外资产和负债，像表内资产一样，用适当的方法得到合理的评估结果。

1、对表外资产和负债的考虑

资产基础法难点在于判断表外资产、负债项目，需要运用企业财务和非财务信息，判断表外是否存在企业权益形成的资产，或企业义务构成的负债。常见的表外资产项目可能UC你在如下几种方式：一是有获得专利管理机关颁发证书的专利或专利申请；二是自创无形资产，该无形资产投入账面没有反映；三是企业毛利率明显高于行业平均水平；四是存在某种形式的特许权（有些特许权利法规可能不允许单独转让，但可以随着企业权益一并转让）；五是企业持有较为知名商标（可能被冠以驰名商标、著名商标等）；六是存在著作权；七是具有独特的经营模式；八是协议约定的企业获益形式，如优惠贷款利率、优厚供应条件等。

常见的表外负债主要有如下几种：一是法律明确规定的未来义务，如土地恢复，环保要求等；二是和其他经济体以协议形式明确约定的义务。

鉴于资产基础法中识别、单独评估的表外资产和负债项目往往很难穷尽所有对企业价值有影响的因素，对于持续经营的企业，一般不宜于只采用资产基础法一种方法评估其价值。采用两种以上的基本评估方法进行评估时，可以分析评估结果产生差异的原因，进而判断得出评估结论的合理性。

2、与其他评估途径结果的比较分析

除非收益途径和市场途径都不适用，或者是存在控股公司的公司层面选择评估方法，一般情况下资产基础法不会作为唯一的评估方法，因此，需要将资产基础法评估结果与其他评估途径进行讨论分析，得到合适的评估结论。

正常情况下，要对各种评估方法得出的价值计算结果进行相对的权重分配，并提供合理的理由来说明所用的评估方法和在价值结果的协调中所用的加权方法的正确性和合理性。在进行企业评估和无形资产评估时，需要对各种评估方法得出的评估结果进行调整，最后得出评估结论。在具体评估操作中，一是无论得到什么评估结果，还是依据单一方法得到的评估结果，无论采用定性方法，还是采用定量方法，都必须具备充分的依据并进行充分的判断。二是定性方法不能简单的理解为分析方法，在很多情形下它是一种定量基础上的定性确定思路。定量方法也不能狭义的理解为简单算数平均或加权算数平均，而是一种在充分判断分析基础上的定量化处理方式，这种方式也可以是包括算数平均或加权平均在内的其他确定方式，在某种程度上，这和评估结论表达方式紧密相连，权重也不能单一理解为计算平均值时的因素，也含有考虑的重点之意。