启明创投并购天迈科技！“双GP 委托管理”模式拆解

5月23日晚间，天迈科技披露了实控人拟变更的进展公告，以及简式和详式权益变动报告书。相关公告显示，本次权益变动完成后，苏州工业园区启辰衡远股权投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“苏州启辰”）将取得上市公司天迈科技17,756,720股股份及对应表决权（占上市公司总股本的26.10%），成为上市公司控股股东，苏州启辰的实控人邝子平将成为上市公司天迈科技的实控人。

此次交易自今年1月7日天迈科技发布实控人拟发生变更公告之后，受到市场的广泛关注。一方面，邝子平作为国内顶尖投资机构启明创投的实控人，其一举一动本就受到行业关注；另一方面，本次交易也开创了私募基金参与上市公司并购的新模式，即“先投后募”，在私募基金尚未设立的情况下，先由GP代为签订收购协议，基金设立之后再完成资金募集和股权交割。

值得一提的是，作为收购上市公司的主体，苏州启辰采用了私募基金领域非典型的架构设计，即“双GP+委托管理”，我们来具体看一下。

2024年9月，中国证监会发布了《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》，明确提出支持私募投资基金以促进产业整合为目的依法收购上市公司。在此背景下，启明创投操盘了本次收购上市公司天迈科技的并购案。

今年1月6日，苏州工业园区启瀚创业投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“苏州启瀚”）作为GP，在资金未完全到位的情况下，与天迈科技原股东签署股份转让协议，并支付1000万元诚意金锁定交易。此举突破了传统“先募资后投资”的模式，体现了启明创投对交易落地的信心。这种模式的好处，一是可以在合适的时机锁定交易价格，二是对基金后续募集资金有利。但不可否认的是，启明创投良好的品牌效应以及强大的投资管理实力也对此次并购案起到了很好的推动作用。

随后，在2025年1月23日，本次上市公司并购的主体——苏州启辰正式成立，并于4月22日在中国证券投资基金业协会完成基金备案，备案的基金类型为股权投资基金，管理人是启明维创创业投资管理（北京）有限公司。

苏州启辰备案公示信息

苏州启辰成立日期晚于股权转让协议签署日期，是专门为此次收购上市公司而设立。基金总出资额为4.6亿元，注册于江苏省苏州市苏州工业园区，执行事务合伙人是苏州启瀚，由邝子平担任委派代表。

苏州启辰的出资人也是阵容强大，除了启明创投以外，还有元禾辰坤、昆山创业控股集团等知名股权基金管理人及国有企业。

结合天迈科技披露的信息以及工商公示情况，苏州启辰采用了双GP单执行事务合伙人的架构。其中，执行事务合伙人为苏州启瀚，GP分别为苏州启瀚、苏州工业园区元禾辰坤股权投资基金管理中心（有限合伙）（以下简称“元禾辰坤”）。

苏州启辰股权结构图

注：邝子平通过浅蓝色所示控制条线控制苏州启辰。

苏州启瀚的实控人是邝子平，穿透来看也属于上市公司天迈科技的实控人；元禾辰坤是在中基协登记的私募基金管理人，但本次仅以GP的身份出现。两个GP之间的职责分工目前不得而知，但两者都是国内一流的股权投资机构，相信强强联手之下，可以更好地调动优质资源，进一步提高上市公司核心竞争力，改善上市公司经营现状。

个别私募小伙伴咨询此次交易架构中的嵌套层级问题，我们从苏州启辰的股权架构中可知，有一个LP是私募基金，即苏州工业园区元禾鼎盛股权投资合伙企业（有限合伙），但是该LP上层投资者中不存在私募基金，因此该架构符合监管对于不得超过两层嵌套的要求。

对于私募股权基金而言，原则上不得超过两层嵌套，但是对于符合要求的母基金、创业投资基金、政府引导基金，可以豁免一层嵌套。目前，创业投资基金、政府引导基金具有明确的豁免条件，但是母基金尚未出台相关标准。然而，在个别案例中，我们也看到有一些特殊情形，如果投资人中出现母基金，管理人在备案时提供嵌套投资的原因及合理性，有时候也可以豁免一层嵌套。但由于该执行口径尚未有明确的监管规定，实操过程中需要具体情况具体分析。

从苏州启辰的股权架构以及备案公示信息来看，执行事务合伙人是苏州启瀚，基金管理人是启明维创创业投资管理（北京）有限公司。

苏州启辰委托管理架构图

苏州启瀚是一个普通的合伙企业，无法担任基金管理人。因此由启明创投旗下的一家管理人——启明维创创业投资管理（北京）有限公司（以下简称“启明维创”）担任苏州启辰的基金管理人。这是典型的委托管理模式，即基金管理人与执行事务合伙人分离，由不同的机构担任。

启明维创于2010年4月19日成立，2014年4月9日在中基协完成登记，机构类型为私募股权、创业投资基金管理人登记，实际控制人是邝子平，企业性质为外商独资企业，目前在管基金有2只，管理规模区间为0-5亿元。

启明维创有2家关联私募机构，均为私募股权、创业投资基金管理人，一家是苏州启元股权投资管理合伙企业（有限合伙），目前管理规模在100亿元以上，在管基金21只；另一家是启明维创股权投资管理（上海）有限公司，目前管理规模为0-5亿元，在管基金2只。

看完管理人的基本情况，我们再回到委托管理模式。中基协《私募投资基金登记备案办法》第三十四条规定，私募基金管理人设立合伙型基金，应当担任执行事务合伙人，或者与执行事务合伙人存在控制关系或者受同一控股股东、实际控制人控制，不得通过委托其他私募基金管理人等方式规避本办法关于私募基金管理人的相关规定。

也就是说，如果基金管理人不担任执行事务合伙人，那么必须与执行事务合伙人具有控制关系，“控制关系”包括2种情形：

1. 管理人与执行事务合伙人存在控制关系；

2. 管理人与执行事务合伙人受同一控股股东、实际控制人控制。

很明显，苏州启辰的基金管理人启明创维、执行事务合伙人苏州启瀚属于第2种，即受同一实控人邝子平控制，符合监管的规定。

本部分内容，我们来分享一下双GP架构下，都有哪些委托管理模式。

委托管理就是基金管理人与执行事务合伙人分离的情形，也就是说管理人不担任执行事务合伙人。

图1

我们先来看第一种委托管理模式，图1是一家国资背景私募基金管理人发行的一只基金。从架构图中可知，执行事务合伙人GP1是基金管理人100%控股的全资子公司，双方具有控制关系，符合《私募投资基金登记备案办法》中的要求，即管理人与执行事务合伙人存在控制关系。而另一个执行事务合伙人GP2则与本基金最大的投资方具有关联关系，可能是投资方为了进一步加强对基金投资运作的监督而设立的一个双GP架构，这种架构也是比较常见的一种模式。

图2

接下来是另一种委托管理模式，图2是一只合伙型私募股权基金的委托管理架构。在这只基金中，工商登记的是双执行事务合伙人架构，GP1和GP2都不是在中基协登记的私募基金管理人，因此将该基金委托给另一家私募基金管理人来管理。其中，基金管理人和GP1、GP2不存在控制或被控制关系，但是这三家机构都由同一个实际控制人来控制，属于大型集团下属的兄弟公司，因此也满足《私募投资基金登记备案办法》中对于委托管理的相关规定，即管理人与执行事务合伙人受同一控股股东、实际控制人控制。

图3

除此之外，我们还会经常见到一种架构，如图3所示，合伙型基金只有一个GP，为该基金的管理人，也是在中基协登记的私募基金管理人。但是，据工商信息显示，管理人GP并没有担任该合伙型基金的执行事务合伙人，而是由其实际控制人担任，实际控制人大部分情况下是自然人，这种情况也是《私募投资基金登记备案办法》中所说的私募基金管理人不担任执行事务合伙人的情形，在这种情况下双方也需要存在控制关系或者受同一控股股东、实际控制人控制。